中远海能深度报告:稳健与弹性兼备,油运龙头蓄势待发

原标题：中远海能深度报告：稳健与弹性兼备，油运龙头蓄势待发

油运行业周期底部确立，运价有望逐步修复。

来源:长江交运（ID：changjiangjiaoyun）

作者:韩轶超、于灯灯

报告要点

全球油运龙头，LNG运输中国先进

中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，在2016年收购大连远洋后一跃成为全球油运龙头，运力全行业占比约3.5%。公司经营业务包括内外贸油运和LNG海运业务。其中，内贸油运和LNG业务毛利率较高且收益相对稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务周期性较强，随着油运市场底部复苏，有望成为公司利润增量的主要来源。

外贸油运：复苏确定性较高，利润高弹性待现

我们在深度报告《势能理论：蓄势而起，沉潜而跃》中提出了基于大宗商品产业链的海运行业分析框架——势能理论，而油运行业是势能理论的典型运用场景。目前，油运行业周期底部确立，而油价攀升至高位，意味着产业链中积蓄了较多的势能（原油供需缺口较大），后续随着OPEC增产开启、美国原油出口激增，“商品增产—海洋运输”机制启动，将直接提振油运需求，运价有望大幅反弹。并且，短期来看，美国制裁伊朗生效时间（11月4日）与油运旺季重合，VLCC供给压力有望显著缓解，运价向上弹性增强。公司为全球油运龙头，未来随着外贸油运市场底部反弹，盈利弹性将有所体现。

内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健

内贸油运市场竞争格局稳定、运价波动平缓，市场需求有望维持稳健增长。公司目前为内贸原油和成品油运输市场龙头，预计未来几年公司内贸业务利润稳定：2018-2020年内贸油运业务预计每年贡献归属净利润7~8亿元左右。

LNG海运：海上运输国内先进，船队扩张提升收益

受益于全球能源消费结构优化、中国LNG进口量快速增长等因素，未来几年LNG海运需求有望维持快速增长。从商业模式看，LNG海运以长期合同为主，且毛利率较高，随着公司在建船舶陆续交付，利润贡献稳步增长： 2018-2020年LNG业务预计分别贡献归属净利润为2.6、4.1和5.8亿元。

投资建议：安全边际充分，向上弹性待现

油运行业周期底部确立，运价有望逐步修复。公司是油运行业龙头，盈利对运价的弹性较大，后续或将显著受益于油运行业上行周期开启。预计公司2018-2020年的EPS为0.03元、0.49元和0.64元。当前公司PB估值处于历史3%分位，安全边际充分，维持“增持”评级。

报告正文

报告逻辑图

公司简介：全球油运龙头，LNG运输中国先进

中远海运集团旗下能源运输平台。中远海能（600026.SH、1138.HK）前身为中海发展，主要从事油品、LNG以及干散货海洋运输业务，2016年实施重大资产重组，剥离了干散货业务，并收购大连远洋100%股权，成为中远海运集团旗下专业从事油品、天然气能源运输的上市平台。公司控股股东和实际控制人分别为中海集团和国务院国资委。

公司在2016年收购大连远洋后，油轮船队规模大幅增加，一跃成为全球油运龙头公司。根据Clarksons数据显示，当前公司拥有运力规模为117艘、1766万载重吨，在手订单21艘、389万载重吨，运力规模和在手订单行业占比为3.5%。从船队结构来看，公司涵盖船型较为全面，VLCC、Suezmax、Aframax、Panamax和Handysize载重吨占比分别为 71%、3%、7%、10%和9%。

公司当前主营业务包括外贸油运、内贸油运和LNG运输业务，2017年收入占比分别为60.1%、29.8%和6.4%。整体来看，公司内贸油运和LNG业务毛利率较高且贡献收益相对稳定；外贸油运业务盈利弹性较大，是公司利润波动的主要来源。

外贸油运业务：外贸油运市场周期性较强，自2016年底以来，由于OPEC减产、海上浮仓运力回归市场等负面因素影响，行业处于下行周期。公司外贸油运业务在运价低迷和油价上涨的共同作用下，2017年毛利润为6.3亿元，同比下降67.8%，毛利率仅为10.8%。往后看，随着全球油运市场供需格局改善，运价底部反弹，外贸油运或将成为公司利润增量的主要来源。

内贸油运和LNG运输业务：公司内贸油运和LNG运输业务2017年收入占比分别为29.8%和6.4%，毛利率分别为34.9%和58.7%。其中，内贸油运业务以COA（包运租船合同）为主，并保持90%以上的高占比；LNG业务与客户签订长期合约，需求和运价均相对稳定。从中长期看，二者毛利较为稳定，将为公司提供盈利安全垫。

外贸油运：复苏确定性较高，利润高弹性待现

外贸油运业务是公司盈利弹性所在。2017年，油运行业景气低迷，公司外贸油运业务实现营业收入58.7亿元，同比下降15.8%，毛利润为6.3亿元，同比下降67.8%，毛利率为10.8%。

2018年上半年，油运市场周期底部基本确立：油轮日收益水平处于历史低位，且大小船型日收益水平趋同。运价低迷迫使行业供给加速出清，老旧船舶拆解量增加：2018年前7月，全市场共拆解VLCC船舶 29艘，超过过去4年总和，其中24艘为15-20年船龄的油轮；拆解量和交付量大致相等，运力净增加趋近于零，船队规模同比增速逐月下行。

油轮运输：势能理论典型场景，油价为前瞻性指标

我们在油运行业深度报告《势能理论：蓄势而起，沉潜而跃》中，提出了基于大宗商品产业链的海运行业分析框架——势能理论：海运运价与所运输大宗商品的价格具有同向变动的规律，以此作为油运行业研究的出发点。

我们将原油产业链划分为原油消费、原油进口、油轮运输和原油供给四个环节，并进行深度研究。研究的结果表明：

油运行业需求以下游原油进口需求为锚，同时受到上游原油供给的制约。本质上来说，由于上游原油供给（以OPEC为首）的高集中度特点，导致了原油供给环节常常会成为“木桶的短板”——决定了油运行业实际需求。

油运运价与原油进口量增速和OPEC原油产量增速都具有明显的相关性。

势能理论成立的主要原因在于：在以海运为主要运输方式的背景下，商品供需缺口（产业链势能）大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制弥补，因此商品供需缺口最终往往直接转化为海运需求并促进海运运价上涨，而另一方面，商品供需缺口越大则商品价格越高。因此，商品价格和海运运价具有同向变动的规律。

在油运行业中，势能理论同样成立，但是由于原油供给常常充当“木桶的短板”角色，“商品增产—海洋运输”机制的启动相对滞后，导致油运运价走势明显滞后于油价，换言之，油价是运价的前瞻性指标。

势能积蓄：原油价格攀升，商业库存低位

本轮油运下行周期，对应OPEC减产周期。正由于OPEC减产，油价与运价走势背离。但是，我们认为，这种背离是阶段性的：回顾历史，油价与运价走势趋同，且油价底部往往先进于油运运价底部出现。

目前，油价攀升至高位，根据势能理论，这代表产业链中积蓄了较多的势能（原油供需缺口相对较大），后续大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制释放势能，进而提振油运需求、支撑运价上行。

原油库存方面，OECD商业原油库存、海上浮仓储油库存已经下降至5年均线附近。低油价时期（2015-2016年）累积的原油库存已经基本去化完成，后续补库存需求增加。

势能释放：OPEC增产启动，美国原油出口激增

原油供给是产业链势能释放的关键，重点关注OPEC增产和美国原油出口增加。

目前我们看好油运行业的核心原因之一在于——OPEC增产周期的启动：2018年6月22日，OPEC各成员国的能源和石油部长在维也纳举行会议，决定从今年7月开始，适当增加原油产量，预计将在目前的产量基础上增加约100万桶/日。

以历史情况看，OPEC增产大概率将导致VLCC运价走高：OPEC增加原油供给意味着“原油增产—油轮运输”机制的启动，有利于直接提振油运需求。

中长期，美国页岩油将为原油供给提供重要增量来源。目前，美国页岩油已经占到全美原油总产量的约54%。美国大力增加原油出口，但是由于基础设施原因，原油出口遇到阶段性瓶颈，导致北美地区原油区域性过剩——WTI与布伦特价差逐步扩大。若后续基础设施完善，美国原油出口增加将直接提升油运需求。

短期催化：伊朗制裁发酵，旺季行情可期

2018年5月8日，美国总统特朗普正式宣布单方面退出伊朗核协议，重新对伊朗实施制裁，针对不同行业，美国财政部给予从90天到180天不等的宽限期，宽限期过后制裁将全面生效。其中，对伊朗港口运营商和航运公司制裁的宽限期为180天（即11月4日到期）。

伊朗原油出口下滑大概率将由其他中东国家和美国所弥补，油运需求影响较小。回顾上一次制裁伊朗（2012年），石油禁运导致伊朗原油出口量由2011年的2.5百万桶/天下降至2012年的1.3百万桶/天。但是2011-2012年，沙特、伊拉克和科威特分别增加原油出口0.4、0.2和0.3百万桶/天；中东整体原油出口量仅小幅下降。因此，美国对伊朗实施经济制裁大概率对原油的运输需求影响较小。当然，若美国增加原油出口来弥补伊朗减少的原油，则存在因运距增加而有效需求增加的可能。

NITC所属油轮有望退出市场，VLCC供给端显著改善。伊朗的油轮主要由伊朗国家油运公司（NITC）经营，目前NITC拥有38艘VLCC和一些中小型油轮，总运力1366万Dwt，行业占比为2.5%，VLCC运力1176万Dwt，行业占比为5.3%。一旦制裁协议生效，NITC大部分油轮将退出市场，只能用于海上浮仓储油，VLCC市场供给端将显著改善。并且，由于制裁生效时间（11月4日）与油运旺季重合，VLCC供给压力缓解有望促进运价大幅走高。

油运成本包括利息费用、船舶折旧、运营成本（人工成本、修理费、保险费和润物费等）和航次成本（港口费、燃料费）。目前，油运运价常用指标——等效期租水平（TCE-Time Charter Equivalent）不包含航次成本（港口费和燃料费）。由此，我们尝试测算目前VLCC盈亏平衡点和现金保本点所对应的等效期租水平：

假设一艘VLCC船舶为1亿美元，船舶折旧为25年，则折旧成本对应期租水平约为1.1万美元/天；

假设船舶债务融资比例为60%，融资利率为4.0%，则利息费用对应期租水平约为0.7万美元/天；

运营成本包括人工成本、修理费、保险费等，根据中远海能成本结构，运营成本与船舶折旧比例大致为1:1。根据该比例计算，我们预计运营成本对应期租水平约为1.1万美元/天；

综上，根据我们测算，目前VLCC盈亏平衡点（利息+折旧+运营成本）和现金保本点（利息+运营成本）所对应的期租水平分别为2.85和1.75万美元/天。

2018年上半年，VLCC-TCE平均值为0.6万美元/天，大幅低于现金保本点和盈亏平衡点，预计运价中期难以持续。同时，随着OPEC增产启动、美国原油出口增加，运价向上弹性充足，公司盈利弹性将有所体现：假设2018年底公司将拥有VLCC船舶53艘，所得税税率为25%，则VLCC-TCE每增长10000、20000和30000美元/天，预计公司将增加税后年化利润约9.9亿元、19.7亿元和29.6亿元。

内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健

内贸原油运输竞争格局稳定，运价波动平缓。内贸油运需求主要来自海洋平台油回运、进口原油二次中转和沿海成品油运输。内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，主要由两方面原因导致：其一，内贸市场并未完全放开，运力进入审批严格1，竞争格局稳定；其二，船东和货主大多倾向于签署COA（包运租船合同）或成立合资公司的方式。

在内贸油运市场竞争格局稳定、运价波动平缓的情况下，运量需求成为研究的核心变量。

中国原油进口量持续增长，支撑二次中转需求。近几年，中国原油进口量增速维持在5%以上，主要由于：一方面，国内原油产量与消费量缺口不断扩大，进口依赖度不断提升；另一方面，受益于国内进口原油两权放开政策，2018年原油非国营贸易进口允许总量达到1.42亿吨，相比2017年的8760万吨大幅增长62.6%，将成为原油进口增量的重要来源。原油进口量的增长将有效支撑原油进口二次中转需求维持稳定。

海洋平台油回运和沿海成品油运输需求基本稳定。一方面，中国海洋原油产量近年来虽有所下降，但基本维持4500~5500万吨水平；另一方面，国内成品油表观消费量和产量均保持增长态势，将为沿海成品油运输市场提供稳定货源。

收购中石油大连海运后，公司成为内贸成品油运输龙头。2018年3月，中远海能以3.97亿元的价格完成收购中石油大连海运51%的股权，成为内贸成品油运输龙头。根据公司对外投资公告，2017年前三季度中石油大连海运净利润为5996万元，并且股东双方未来将分别为合资公司提供海上成品油等资源的优先承运权和航运管理等支持，预计未来合资公司每年将为公司贡献净利润约0.4亿元。

龙头地位凸显，收益贡献稳健。公司在内贸原油运输市场市占率一直在50%以上，收购大连中石油海运后成为国内成品油运输龙头。公司坚持大客户战略，内贸市场COA货源比例维持90%以上，同时通过与大型石油公司设立合资公司的方式稳定运价。近三年来公司内贸油运业务毛利维持在10亿元左右；此外，公司通过联营及合营企业从事内贸油运业务，2017年贡献投资收益约2.2亿元。

整体来看，内贸油运市场运价波动较小并且运输需求增长稳定，因此，在中性假设条件下，预计未来几年公司内贸业务盈利水平维持稳定：考虑投资收益和大连中石油海运的贡献后，我们预计2018-2020年内贸业务将每年为公司贡献归属净利润7~8亿元左右。

1注: 《中华人民共和国海商法》第4条规定：“中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航，由悬挂中华人民共和国国旗经营。但是，法律，行政法规另有规定的除外。非经国务院交通主管部门批准，外国籍船舶不得经营中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航。”

LNG海运：海上运输国内先进，船队扩张提升收益

资本密集型产业，长期合同贡献稳定收益

LNG海上运输位于产业链中游。天然气作为一种清洁高效的能源，在全球能源格局中的地位越来越高。LNG海运通过将天然气液化的方式实现运输，虽然成本较高，但能够弥补管道运输的不足，在跨区域的天然气贸易中占比已经超过40%。从产业链角度来看，LNG海上运输处于产业链中游，上游包括气体处理、液化和存储等环节，下游则包含存储、再气化等环节。

LNG产业链资本密集度较高。以一个典型的 750 万吨产能的LNG 产业链（中东-欧洲）投资成本来看，资本密集度从高到低依次为：液化终端（55 亿美元）、LNG 船（25 亿美元）、天然气开发（15 亿美元）以及再气化终端（5 亿美元）。LNG船因为对运输过程中的温度要求严格，制造工艺复杂，造价较其他海运船舶明显较高。

营运模式以长期合同为主。LNG产业链项目初始投资成本较高，投资回收期一般在15年以上。因此，产业链上中下游具有较高的依存度：为了保证运输环节的安全和稳定，船东往往根据油气开发商项目产能释放计划进行LNG新船投放，并且大部分运输协议年限都在15年甚至20年以上。根据GIIGNL统计数据，2017年约73%的LNG运量来自长期合同。

“双高”集中度促进稳定合作。一方面，LNG船舶造价昂贵，行业进入门槛较高，导致LNG海运行业集中度明显高于散运和油运行业；另一方面，全世界的天然气资源基本都掌握在大石油公司手中，导致上游的集中度同样较高。这种“双高”局面促成了LNG生产与运输环节相对稳定的合作模式，即：油气开采商难以通过垄断从运输商处攫取超额收益，运输商也无法利用较高的集中度获得过多的竞争优势。

周期弱化的细分市场。由于初始投资高、合同期限长、运价稳定等原因，LNG海运行业相对其他海运子行业周期属性较弱：从Teekay、Golar、Dynagas三家LNG海运公司历年财务数据来看，一直保持40%以上的毛利率和稳健的现金流。

清洁能源前景广阔，中国市场方兴未艾

天然气在全球能源消费结构中的地位日益显著。根据《BP世界能源展望》，到2040年全球一次能源需求将增长约三分之一；天然气由于清洁高效的优势，消费量增速将远超石油和煤炭，到2040年天然气消费量占比将达到26%左右，趋近石油占比（27%）。

天然气消费需求有望促进LNG海运需求快速增长。根据BP的数据显示，到2040年LNG海运在天然气贸易结构中的占比将由2016年10%提升至15%，而管道运输由14%下降至13%。从贸易流向来看，北美和澳大利亚将成为LNG出口增量的主要来源，而以中国、印度为代表的亚洲国家将成为LNG进口增量的主要来源。

中国LNG进口量快速增长，保障公司LNG业务需求。根据国家能源发展十三五规划，天然气在能源消费中的占比将由2015年的5.9%提高到2020年的10%。从中国天然气来源结构来看，LNG进口在天然气来源中比例不断走高。2017年，中国LNG进口量3813万吨，同比增加46.4%，首次超越韩国成为全球第二大LNG进口国；2018年上半年LNG进口量同比增幅达到50.8%。

公司从事LNG海上运输的平台——全资子公司上海LNG和控股50%的CLNG（另外50%股权由招商轮船持有），是目前中国仅有的两家大型LNG海上运输公司，预计将持续受益于中国LNG进口量的快速增长。

LNG船队陆续投入运营，收益随船队稳步增长

LNG业务进入加速收获期。公司LNG海运业务经营模式均为服务特定的LNG项目，与货主签订长期合约，锁定回报率。截止2018年3月31日，公司共有21艘参与投资的LNG船舶投入运营，尚有17艘在建或待建，预计将于2020年底前全部交付运营。2017年，公司LNG 板块实现营业收入6.2亿元，毛利3.6亿元，毛利率达到58.7%，贡献税前利润合计2.4亿元，同比提高81.4%。

由于公司LNG船队均绑定长期合同锁定回报率，我们假设单船贡献净利润为0.57亿元（2017年水平），并在未来保持不变，则2018~2021年LNG业务将分别为公司贡献净利润2.6亿元、4.1亿元、5.8亿元和6.3亿元。

投资建议：安全边际充分，向上弹性待现

油运行业周期底部确立，随着OPEC增产、美国原油出口量爆发式增长，油运运价有望逐步修复。公司是油运行业龙头，盈利对运价的弹性较大，预计后续将显著受益于油运行业周期上行，并且，内贸油运和LNG海运业务将为公司提供稳定的利润来源。我们预计，公司2018-2020年的EPS为0.03元、0.49元和0.64元。当前公司PB处于历史3%分位，并且明显低于同行业公司，安全边际充分，维持“增持”评级。

风险提示：1.原油进口需求恶化；2.OPEC增产、美国原油出口不及预期。

本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本公众号转载此图文仅出于传播更多资讯之目的，不构成投资建议。如有侵权或违规请及时联系我们，我们将立刻予以删除。返回搜狐，查看更多

责任编辑：